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自去年年中京深兩地分別出現(xiàn)首家民企成功獲得國資紓困馳援算起，至今將滿周年。一年間，多路紓困資金加速入場，尤其是各地政府主導的全國性紓困行動星火燎原般展開，百余家民營上市公司宣布已經(jīng)或將獲得國資紓困。

不過，接受證券時報記者采訪的多位實操界人士透露，在部分紓困項目進展順利的同時，一些項目也存在紓困資金與民企對接不順暢的現(xiàn)象，這意味著，在部分民企或實控人成功度過流動性危機，出讓控股權之后坐享“非控股股東紅利”的同時，另外一部分民企及其實控人仍將繼續(xù)跋涉于流動性吃緊的境況中。

脫困的幸福

廣西國資馳援網(wǎng)宿科技、瀘州國資入主跨境通……國資入股民營上市公司的案例自6月以來再度增多，意味著各路國資紓困上市民企流動性正穩(wěn)步推進。部分媒體將這輪國資紓困的新高潮稱為“紓困第二季”。

公開統(tǒng)計顯示，目前宣布已經(jīng)或將獲得國資紓困的民營上市公司家數(shù)早已破百。絕大部分獲國資紓困的民營企業(yè)對證券時報記者表示，公司正經(jīng)歷多層面的積極變化。

主營能源凈化的三聚環(huán)保是全國首批國資紓困標的之一。北京海淀區(qū)國資委的入主，使公司自2002年起首次擁有了實際控制人。公司負責人王尊向證券時報記者介紹說，紓困已經(jīng)給三聚環(huán)保帶來了明顯積極變化：“短期來看解決了公司流動性和高應收賬款這兩大燃眉之急;從更深層次來看，公司的經(jīng)營和管理模式都在走向優(yōu)化。”

多年來，三聚環(huán)保在推廣技術時采用先向客戶貸款建廠、在客戶取得收益后按照特定賬期還款這一模式進行，這在帶動公司營收增長的同時，應收賬款規(guī)模也不斷增加，一度引發(fā)外界對公司“墊資模式”的質疑。

據(jù)王尊介紹，三聚環(huán)保此前曾籌劃改變此類業(yè)務模式并進行轉型，但直到國資入主后這一轉型才真正落地。“現(xiàn)在公司項目并非只要賺錢就去做，而是必須要符合整體的戰(zhàn)略要求，甚至會與國家層面的需求相結合。”

與轉型相伴而生的是公司決策的科學化。“此前通常由一把手來判斷某個項目的可行性，國資入主后通常要技術委員會、經(jīng)濟委員會甚至區(qū)國資委的層層審查，需要有嚴格的可行性研究報告才能進入下一步實操階段。在新的經(jīng)濟環(huán)境下，這種決策流程正逐漸成為公司的管理優(yōu)勢。”王尊說。

由于本輪接受紓困的民營企業(yè)幾乎全部飽受過“缺錢”之苦，國資入主后讓民營企業(yè)感受最深的，還是來自于流動性。國資通過股、債等多種形式的介入，使上市公司及其實控人實現(xiàn)了“輸血式復活”。

三聚環(huán)保是典型的上市公司復活案例。海淀國資拿出真金白銀，通過受讓應收賬款、認購非公開發(fā)行股份等方式，使三聚環(huán)保的現(xiàn)金流問題加速化解。

此外，國資紓困給民企原實控人帶來的改變更為明顯。隨著紓困資金的到位，高比例股權質押和高杠桿率下降趨勢逐步顯現(xiàn)。流動性難題的緩解以及融資渠道的暢通，只是民營企業(yè)在國資紓困后出現(xiàn)狀態(tài)好轉的表征之一，實際上，“脫困的幸福”還在向其他層面加速滲透。

記者在調研中發(fā)現(xiàn)，獲國資紓困的民企不少都在經(jīng)歷一連串的“連環(huán)效應”。如S公司去年獲北京國資紓困后，開始了與大型央企的合作。公司負責人透露，繼引入國資之后，目前正在籌劃引入中糧集團。“有了國資‘背書’，公司在業(yè)務拓展尤其是央企業(yè)務拓展方面開始大踏步前進。”

“化緣”的一年

民企上市公司原實控人對于本輪國資紓困所帶來的“天淵之別”感受最深。

東北P公司去年出現(xiàn)股權質押危機，2018年底成為山東國資紓困對象。P公司原實控人李磊出讓控股權后，成為第二大股東。在李磊眼中，從2018年到2019年，自己“仿佛過了好幾輩子”。

“去年簡直成了‘化緣’的一年，我全年只干了一件事，每天四處融資找錢。一年時間里，身體和精神都備受折磨，我第一次體驗到創(chuàng)業(yè)以來從未有過的痛苦和委屈。”李磊坦陳。

在李磊看來，“委屈”主要來自兩點：

其一是新規(guī)效應。“當時我持有公司股份約70%，個人質押比例不足40%，以為這種‘抵一半剩一半’的方式足以保證資金周轉。按我的計劃，通過體外孵化優(yōu)質項目，待未來成熟之后注入上市公司的方式，可以實現(xiàn)公司盈利能力的提升。不料后來出臺監(jiān)管新規(guī)，尤其是質押比例超過50%的股票不得作為質押標的再融資的政策，讓我的質押比例瞬間變成頂格。”

李磊當時想到的辦法是通過減持部分股份降低質押比例。但咨詢機構后得知，自己還同時受到減持新規(guī)的限制。“一切都在突然之間，我已經(jīng)變得沒法給質權人還錢了。”

其二，金融機構抽貸。“當時我進行了4億元質押貸款，但在2018年，機構紛紛找我還錢。當時想，我一直在做實業(yè)，從未違規(guī)，為什么也會遭遇抽貸?這不相當于我剛爬到一半就被撤梯子嗎?”

因此，到處借錢、“化緣”成為常態(tài)。李磊去年在融資借錢方面花費的時間和精力遠大于為公司開拓新市場、優(yōu)化公司戰(zhàn)略和運營等所花費的精力，P公司2019年一季度業(yè)績也自上市以來首次出現(xiàn)虧損。“我下定決心一定要出讓控股權。”李磊對證券時報記者表示。

2018年下半年，李磊開始與地方國資接洽。“當時我分別跟湖南、山東、江西三地國資委洽談，這些國資都分別找到了3家紓困標的公司，收購我們公司的價格是另外兩家的總和。不過，由于我們公司沒有商譽減值埋雷，且負債規(guī)模僅10億元左右，資產(chǎn)優(yōu)良，很快便成為重點紓困目標。”

民企和國資雙方一拍即合，與各自需求都能得到滿足有關。一方有設備有人才，另一方有錢有市場，且李磊與山東國資在公司戰(zhàn)略和運營思路上高度一致，雙方都認為合作可以保證P公司持續(xù)健康發(fā)展。

在李磊看來，公司持續(xù)發(fā)展的根基就在于流動性。“公司上市以來曾有過多次戰(zhàn)略布局，不過融資成本太高，限制了發(fā)展。比如，我們投建一個新項目如果融資成本超過10%，項目就很難盈利，而低于8%每年利潤就能達500萬元，6年收回成本。目前國資大股東的融資能力非常強，隨時可以發(fā)債融資，我希望大股東能夠低息借錢給公司，幫助公司實現(xiàn)內生發(fā)展和外延并購。”

李磊雖然“降格”為P公司二股東，但依然實際操刀公司運營。當記者問及出讓控股權后是否有遺憾時，李磊表示“一點也沒有”。

“我自己完全是為了公司的持續(xù)發(fā)展，才選擇了放棄控股權。”李磊表示，“個人感覺，相比于成熟資本市場，在A股公司中做控股股東所要承擔的義務更多?，F(xiàn)在能夠看到國資民營互補，看到企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)以來的最好狀態(tài)，我對位居二股東甘之如飴。”

艱難的接洽

不過，也有部分民營企業(yè)反映，本輪國資紓困中的“甘之如飴”者占比并不高。記者調研中也發(fā)現(xiàn)，相當數(shù)量的民企群體仍在“苦撐”，部分民營企業(yè)對國資紓困提出的條件難以接受，這種情況在異地紓困中出現(xiàn)的概率更大。

從2018年底開始，R公司與多路紓困國資進行過談判，公司董秘劉青本人所接待過的國資就達到5批。“各類資金都來跟公司談過，不過大部分都提出了遷址或者實控要求，很快便沒了下文。”

以湖南省某市國資為例，劉青介紹，一開始雙方談得非常投機，對方關心實際控制人的資金缺口是多大。當?shù)弥獌H有6億元規(guī)模的股權質押債務時，該國資馬上提出需要對公司控股的要求。“后來我得知，該市上世紀90年代有一批公司上市，近年再無新的IPO項目，實現(xiàn)控制權后下一步就會要求公司遷址至該市，我方對此明確拒絕。”

山東某國資平臺也曾來到R公司，該平臺向公司承諾，要將國資平臺本身的年利潤規(guī)模做到10億元，總資產(chǎn)也要做到千億元級別。劉青一聽就判斷出，接受該國資平臺紓困后肯定要并表，于是婉言回絕。

“除了實控、遷址等要求外，還有部分國資平臺提出的資金回報率較高，這也是公司無法允諾的。雖然我們與不少國資方都有過接洽和商討，但目前仍未簽署正式協(xié)議。”劉青以個人經(jīng)歷給出的判斷是：很大比例的紓困談判難以成功。

對外經(jīng)貿大學公共政策研究所首席研究員蘇培科對證券時報記者表示，多地紓困資金設立后，紓困對象并非局限于本地企業(yè)，而是瞄向全國。之所以交易難度大，多是與國資紓困過程中通常會捆綁部分條件，導致不少民營企業(yè)大股東無法接受有關。“如果民企質地不佳，國資不會列入紓困考慮;如果是優(yōu)質企業(yè)，就會走談判步驟，考慮是股權介入還是債權介入。相對而言，債權介入更為民企所接受，而股權介入尤其是期望控股，部分民營企業(yè)家就會認為是‘來搶股份’。”

那么，為什么民企實控人不能同P公司一樣，讓渡實控權呢?蘇培科稱與多種因素有關。“A股公司的殼都是有價值的，如果失去控股權，往往意味著原實控人及其全班人馬將可能徹底離開公司。”

不過記者梳理發(fā)現(xiàn)，本輪國資紓困行動中，保留原團隊實際運營權的案例并不少見。例如，湖南工程機械“三駕馬車”之一山河智能被納入廣州國資旗下，廣州萬力派駐該公司的董事就曾明確，山河智能要在主業(yè)、團隊、注冊地層面保證“三不變”。

實際上，在部分民企不接受的同時，紓困國資方面也有所顧慮。華東地區(qū)某國資負責人介紹，“我們平臺對紓困企業(yè)畫像比較明晰：主要在優(yōu)勢特色產(chǎn)業(yè)中選擇救助標的，重點選擇高新技術企業(yè)以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代供應鏈等領域的龍頭上市公司。不過，一方面，平臺自身的紓困資金規(guī)模不足以覆蓋所有陷入困境的優(yōu)質企業(yè);另一方面，一些公司把紓困資金當成‘天上掉下的餡餅’，不拿白不拿，卻不想承擔對應義務。在我們所接觸的案例中，就有大股東股權質押融資沒有用在實體經(jīng)濟層面，出現(xiàn)股權質押危機是自找的，紓困資金憑什么要援助他呢?”

由于部分紓困交易難以達成，部分民營企業(yè)將繼續(xù)跋涉在流動性相對吃緊的環(huán)境中，為尋求紓困四面出擊仍是常態(tài)。

R公司劉青坦陳，2019年將是公司歷史上最艱難的一年。由于至今沒有洽談到合適的國資，實控人債務危機尚未解除。“此前出臺的減持新規(guī)使大宗交易之路幾近封堵，這是公司大股東股票質押比例走高的原因之一。實控人最高時有10億元規(guī)模的股票質押，用于在R公司體外孵化項目。這些質押都是有成本的，最低也要年化5%～6%的成本，每年償息就要6000萬元左右。在經(jīng)濟增速下滑周期下，投什么可以掙到這么多錢呢?”

更糟糕的是，由于凈利潤連續(xù)兩年虧損，目前R公司股票已經(jīng)被交易所*ST處理，金融機構不愿再給公司做股票質押。

劉青指出，倘若公司股票沒有被*ST，實控人流動性還是挺容易解決的。“一方面，實控人一直在通過其他途徑降低質押比例，目前負債總規(guī)模已降到6億元左右;另一方面，隨著科創(chuàng)板的開板，實控人此前所投資的部分公司資產(chǎn)得以證券化，流動性危機緩解有望提速。2019年難關能否成功渡過，將決定公司未來數(shù)年命運。”

如何真正“解渴”？

雖然國資紓困一直在穩(wěn)步推進，但梳理上市公司公告可以發(fā)現(xiàn)，國資紓困大體經(jīng)歷了兩輪高潮：去年四季度，上市民企的控制權轉讓案例突然增多，春節(jié)后出現(xiàn)環(huán)比下滑;而從5月開始，民營上市公司轉讓控股權的案例迅速回暖，近一個月就有約15家上市公司發(fā)布控制權變更提示性公告，其中9家上市公司的接盤方是國資。

在蘇培科看來，這折射出中國經(jīng)濟和市場環(huán)境的變遷。“在上一輪緊縮周期中，受困的往往是此前最活躍的民營企業(yè)，無論從國資紓困還是從近期央企頻繁整合地方國企來看，國資角色日趨重要。不過值得注意的是，從歷史經(jīng)驗來看，但凡小企業(yè)活力大增、民企并購增多，往往表明經(jīng)濟創(chuàng)新力較足、民資生存環(huán)境較好;相反，大企業(yè)并購增多，小企業(yè)危機難解，往往折射出市場創(chuàng)新力的減弱。”

但記者發(fā)現(xiàn)，部分國資進行紓困的同時，在保證民企創(chuàng)新能力和機制靈活性方面已經(jīng)有所部署。例如，有部分城市明確，國資紓困民企，既不能完全放手不管，也不能過于干涉經(jīng)營，以保持民企靈活經(jīng)營的機制，這樣對于保證國有資產(chǎn)的保值增值也是有利的。

“救急不救窮”一直被視為本輪國資紓困的重要原則。對于這一原則，中泰信托董事長吳慶斌曾公開闡釋：首先，不救落后產(chǎn)業(yè)，落后產(chǎn)能該退出要退出;其次，救“好人”不救“壞人”，如果企業(yè)老板是有信用好人要救，如果企業(yè)老板不務正業(yè)，不能救。“中國只要把好的企業(yè)家救出來，經(jīng)濟過兩三年就會脫胎換骨”。

不過也有業(yè)內人士認為，這一原則在落地時會面臨一些挑戰(zhàn)。S公司前述負責人表示，“從我個人接觸的案例來看，在實操中，國資更傾向于紓困當?shù)卦诰蜆I(yè)、產(chǎn)品、品牌等方面影響力最大的企業(yè);對于真正有核心技術卻沒有做大的企業(yè)來說，國資紓困要走層層審批程序，這些企業(yè)難以得到及時紓困。”

劉青提出的解決之策是，應該讓不同風險偏好的資金選擇不同風險的項目。“紓困方的模式，應該是在幾個項目上賺大錢，也應該允許部分項目存在賠錢的可能。只有這樣才能真正放開國資手腳，更高效地紓困民企流動性。”

王尊也指出，國資紓困應該堅持短期收益與長期效益的結合。“此前市場中出現(xiàn)一些案例，有的企業(yè)并非優(yōu)質資產(chǎn)，當國資為其紓困后，大股東反而減持離開。實際上，這些公司就應該退出市場，不能用紓困的名義把該請出、退出的資產(chǎn)留住，讓它們低質量發(fā)展去影響經(jīng)濟。紓困的中期目標一定是恢復企業(yè)的造血功能，因此絕不能選擇無底洞式的僵尸企業(yè)。”

記者注意到，部分民企在短期“解渴”與中長期“解渴”方面正在進行嘗試。以率先行動的深圳國資為例，其紓困行動資金被稱為“共濟資金”。深圳國資紓困不止于資金上的雪中送炭，比如入股怡亞通后，其聯(lián)合發(fā)起設立相關產(chǎn)業(yè)基金，支持與怡亞通協(xié)同的創(chuàng)新型企業(yè)落戶深圳，借助政府政策與資源，支持企業(yè)發(fā)展。

劉青對證券時報記者表示，致力于持久發(fā)展的民營企業(yè)必然希望長短期效益的結合。“雖然短期救急措施很重要，但不能把這些強心針誤當作中長期的改革政策。解決民企融資難、融資貴和民營經(jīng)濟發(fā)展過程中所面臨的諸多問題，除了紓困之外，還需要更深層次的改革。”

(文中P、R、S公司均為A股上市公司;應被采訪者要求，文中公司負責人均為化名)

關鍵詞： 民企紓困 民營上市公司