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中美國債收益率利差是影響中國跨境資本流動的重要變量。今年以來，受中美貨幣政策分化等因素影響，中美利差偏離“舒適區間”，國債主要期限利率出現倒掛，甚至大幅低于歷史中樞。尤其是6月起，美國為抑制國內高企的通脹壓力，美聯儲將每月按到期滾動投資的國債和MBS(抵押貸款支持債券)規模分別減少300億美元和175億美元，正式啟動縮減資產負債表計劃;同時，其大概率還將再次上調聯邦基金利率目標區間。而觀照中國，貨幣政策近期并無收緊跡象。

中國銀行研究院研究員鄒子昂分析指出，2018年中美利差收窄期間，中國曾階段性出現資本流出態勢。今年這輪中美利差收窄速度更快，倒掛程度更深，其影響不容小覷。未來一段時間，中美利差將大概率延續倒掛趨勢，對中國跨境資本流動將帶來深遠影響。

直接投資是中國跨境資本流動的基本盤，2021年年末直接投資分別占到中國對外資產和負債的27.7%和49.4%。從歷史經驗看，直接投資對中美利差敏感性較弱。今年一季度，中國直接投資凈流入650億美元。其中，流入1070億美元，流出420億美元，延續良好勢頭。國際貨幣基金組織(IMF)預測今年全球GDP增速為3.6%，而中國設定的GDP增速目標為5.5%，在全球也屬前列。較強的經濟韌性，是中國吸引直接投資流入的重要基礎。

在對外直接投資方面，地緣政治沖突增加了中國對外直接投資的不確定性，主要經濟體不同程度加大了對外國直接投資的審查力度，使制裁和地緣政治風險顯著上升，這將對中國對外直接投資增長產生抑制作用。受上述因素影響，在中美利差收窄階段，中國直接投資將保持凈流入態勢，繼續發揮穩定跨境資本流動的“壓艙石”作用。

再看證券投資，其主要為短期資金，對中美利差變動較為敏感。近年來，中國證券投資對外負債規模快速攀升。截至2021年年末，證券投資規模達到21554億美元，占對外負債的29.4%，具備相當體量。

股票市場面臨外資流出壓力。國際金融協會(IIF)數據顯示，今年1-4月，中國股票市場外資凈流出31.2億美元，而2021年同期外資凈流入218.8億美元。在外資流出等一系列因素綜合影響下，中國股票市場經歷了一輪較大幅度調整。去年年底至今年4月末，中國滬深兩市總市值由91.6萬億元降至73.9萬億元，降幅達19.3%;平均市盈率由25.5倍降至18.4倍。根據IMF統計，進入中國股票市場的外資主體以非銀行金融機構為主，這些“聰明錢”熱衷于杠桿操作和投機交易，對市場變化極為敏感。在中美利差倒掛疊加部分外部沖擊的背景下，外資持續流入的態勢可能會階段性放緩，從而對市場產生一定的負面影響。

債券市場資金流出已階段性釋放，持續流出動能減弱。IIF數據顯示，今年1-4月中國債券市場外資凈流出21.4億美元，而2021年同期中國債券市場外資凈流入681.3億美元。與股票市場的外資投資者主要以私人部門資管機構為主不同，中國債券市場的外資主要來自境外主權機構的儲備資產，投資標的集中在國債、政策性金融債等低風險利率產品。據IMF統計，2021年全球外匯儲備中的人民幣資產規模為3361億美元，約占中國債券投資對外負債的41%。在滿足流動性和安全性的基礎上，主權機構儲備資產對債券收益率變動日趨敏感，產生階段性流出壓力。考慮到減持壓力已持續釋放，債券市場外資繼續減持的動能有所下降。

對于資本市場對外開放度相對有限的新興經濟體而言，“熱錢”的流動集中于其他投資項，主要包括經濟主體的跨境信貸和貨幣存款等方面，這些資金對中美利率走勢高度敏感。今年前4個月，中國結售匯順差為777.8億美元，比2021年同期下降86.8%，凈流入大幅放緩。在追逐更高收益動機的驅動下，境外主體會減少在華存款和貨幣資產配置，而國內主體則會相應增加外幣存款和貨幣等價物持有。基于利率成本和收益角度考慮，境內主體會減少跨境美元貸款申請或主動償還存量跨境美元貸款，而境內金融機構會加大對外美元貸款投放力度。此外，由于利差引致的匯率調整，中國進口企業傾向于減少和償還境外應付賬款，而國外進口企業的貿易信貸需求將有所增加。上述因素都會增加其他投資項的資本外流。

本輪中美利差收窄階段，中國外匯儲備仍將面臨美元升值、美債價格回落等因素產生的估值下跌效應。截至今年3月末，中國儲備資產規模為31879.9億美元，比2021年年底減少621.7億美元，降幅為1.9%。盡管一季度以來疫情在中國部分地區出現反復，外貿出口受到抑制，經常賬戶順差不及預期，但隨著復工復產有力推進，人民幣匯率貶值壓力逐漸釋放，中國經常項目順差將大概率回歸常態，從而對儲備資產形成重要支撐。預計今年中國儲備資產整體態勢平穩，或呈小幅下降。

應該看到，人民幣匯率形成的自主性在不斷提高，匯率彈性明顯增強。今年以來，人民幣匯率適度貶值，有效釋放了中美利差收窄形成的貶值預期，發揮了吸收內外部沖擊的減震器作用，為中國宏觀調控政策落地騰挪出更大的空間。(路虹)

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