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近十年來，被動基金尤其ETF受到投資者的歡迎，它們成本低廉，而且往往與成本更高的主動管理型基金表現一樣好。自2008年金融危機以來，美股一路走牛，ETF的投資者只是在短暫的下跌中承受短期波動。然而，受疫情影響，全球股市出現大幅回調，如果市場出現類似次貸危機時的大跌，ETF能否經受住考驗?

外界對它們可能構成的系統性風險也早已發出了警告。電影《大空頭》最早做空金融危機的投資者邁克爾·巴里就認為，規模達4.4萬億美元的美國ETF行業是一個巨大的泡沫。他將ETF比作金融危機時的債務抵押證券，一時蓬勃卻后患無窮。

在新冠肺炎導致的全球市場猛烈下跌中，標準普爾500指數在3周內下跌了12%，世界上最大的股票基金SPDR標準普爾500·ETF信托基金單周資金流出超過130億美元。

不少投資者擔憂，一籃子證券的賣出往往會引起市場的高度同質反應，甚至引發擠兌效應引起系統風險。所幸，此次新冠肺炎引起的市場劇烈下跌中，ETF暫時經受住了考驗，同時，它還成為了部分央行逆向操作維持市場穩定的有力工具。

做空贖回創新高

大型ETF沒有崩盤

過去兩周，市場對席卷全球的新冠肺炎造成的經濟損失的擔憂日益加劇，標普500指數在數個交易日的波動幅度超過3%。芝加哥期權交易所波動率指數(VIX)連續7天收于30上方，為9年來最長的連續時間。對避險資產的需求推動金價升至2013年以來最高水平，債券收益率跌至創紀錄低點。

根據IHSMarkit的數據，SPDR標準普爾500ETF信托基金上周的空頭權益占流通股的比例飆升至7.4%，這是美國股市空頭押注的一個粗略指標。這幾乎是過去5年來的最高水平。由于做空規模約為200億美元，押注標普500指數下跌的金額同樣接近歷史紀錄高位。

作為全球最大ETF，該基金規模為2700億美元。該ETF不僅在市場下跌初期創下一周流出130億美元的近年紀錄，且近一周仍有8290萬份額的贖回，環比上漲了8.7%。

最近一個交易日，標準普爾500指數仍在低位徘徊，導致美國股市市值蒸發3萬億美元的拋售還沒有出現探底回升的跡象。不少機構仍然認為，未來股市將進一步走弱。

美股市場快速下跌，市場質疑的一大原因就是ETF造成的市場共振效應，同時，還有人擔心，快速大量贖回是否會誘發擠兌效應，如在市場迅速下跌的情況下，投資者能夠有序出售ETF嗎?如果沒有買家，ETF經理能否足夠快地賣出他們持有的證券，為離場的投資者騰出資金?

所幸在這兩方面，目前的答案都是肯定的，大型ETF并沒有崩盤。SPDR標準普爾500ETF信托基金經歷了其歷史上一些最繁忙的買進賣出日子，并繼續正常運作。

值得注意的是，追蹤高風險資產的債券基金在債券出現拋售時也保持了堅挺。全球最大的垃圾債券ETF——貝萊德旗下的高收益企業債占了債券資金流出中一半以上，單日流出曾達到15億美元。拋售似乎是有序的。債券被出售，資金返還給即將離場的投資者。

隨著ETF對市場的影響加大，此前人們一直擔心，這些基金可能會加劇拋售誘發擠兌。一些觀察人士擔心，當一只ETF有足夠多的投資者撤出資金時，基金經理們將很難賣出流動性較差的證券，從而進一步壓低價格，引發更多資金外流。尤其是投資者從垃圾債券ETF和共同基金中撤出了創紀錄的資金，而這些債券的流動性通常都不如股票好，很容易讓基金陷入流動性不足的困境。

資金拋股票ETF

買固定收益ETF

此次大跌的另一大特點是：資金在ETF中游移，而不是完全撤出。一個明顯趨勢是，投資者拋棄了股票ETF，卻買入固定收益ETF。

數據顯示，上周頭4個交易日，逾80%的資金流出僅來自一只ETF，即SPDR標準普爾500ETF。它是全球最大的ETF，擁有全球流動性最強的股票，該基金沒有發生擠兌的危險。

債券ETF逆向增長，部分產品流入資金甚至創下近年新高。數據顯示，投資者3月2日向貝萊德220億美元的iSharesTIPS債券ETF投入了近5億美元。iSharesTIPS債券ETF跟蹤通貨膨脹保值債券。這是自2015年4月以來規模最大的一次現金流入，此前美聯儲出人意料地下調了利率，從而引發投資者對通貨膨脹的擔憂。

押注通脹是一種頗受歡迎的債券投資，不少機構都支持這種交易。多頭認為，美國經濟基礎穩固，一旦疫情消退，可能會轉化為通脹抬頭。一旦病毒擔憂減弱，美聯儲的寬松政策應該會導致經濟增長和通脹加速的局面。

事實證明，投資者面臨的更大風險不是ETF而是金融服務企業的系統故障。3月2日，零費用交易平臺羅賓漢下線17個小時。該公司的服務器基礎設施似乎難以應付龐大的交易量。此次系統崩潰意味著該公司逾1000萬名用戶無法再使用它買賣股票。鑒于當日標準普爾500指數創下了自2018年12月以來的最大單日漲幅，已有投資者發起了集體訴訟，要求超過500萬美元的賠償。

當然，仍有懷疑聲音：如果市場下跌的時間更長，贖回機制能否繼續平穩運行。如果現在模式逆轉，即持有非流動性債券的ETF出現拋售，而買入股票ETF，那么出現無序拋售的可能性似乎更大。

成為政府逆向操作工具

ETF不僅以高流動性抵御了大額贖回的考驗，還成為政府穩定市場的工具。2月20日以來，日經225指數下跌了11%，日本央行選擇在3月2日和6日兩次出手。日本央行數據顯示，日本央行買入日本上市的ETF規模累計達到2000億日元，單日買入額均創下歷史新高。

據了解，日本央行承諾每年購買約6萬億日元(555.5億美元)的ETF，作為其龐大資產購買計劃的一部分。日本短期利率低于零，其資產負債表因多年大舉購買資產膨脹，日本央行的彈藥比美聯儲少，因而ETF購買成為日本政府穩定市場的常規選項之一。它在每天買進多少的問題上給了自己靈活性，因此可以在股價下跌時增加買進以穩定市場。

瑞銀財富管理認為，日本央行去年未能完成6萬億日元的購買目標，這意味著他們有能力購買更多;除了6萬億日元的年度目標外，日本央行今年還有能力再購買約1萬億日元的ETF，這是上周購買規模的5倍。日本央行今年的年度購買規模可能會進一步擴大，并向投資者傳遞強烈的信息，表明其提振股市的決心。

根據日本央行2019年第三季度的資金流動報告，該行目前持有整個日本股市約8%的份額，主要是通過當前的ETF購買計劃。通過官方購買計劃，該銀行現在約控制了整個日本ETF份額的約75%。一旦股市下跌超過一定比率，日本央行就會通過購買ETF來提振股市。不過，日本央行的ETF購買計劃也因扭曲股價而受到批評。與政府債券不同，ETF不會從日本央行的資產負債表上消失，除非央行出售它們——這不是一件容易的事，因為任何出售跡象都可能在投資者中引起恐慌。記者姚波

關鍵詞： ETF