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2022年，墨西哥已成為石油凈進口國，宏偉發展目標被行業高度壟斷體制無情地擊碎，但多年來國際油市卻有一個關于墨西哥的神秘傳說。

作為拉丁美洲石油開發最早的國家之一和第二大石油生產國，與我們前一篇介紹的巴西對比，墨西哥石油行業是另一極端的典型代表，墨西哥國家石油公司在墨西哥石油行業中一家獨大。近年來，墨西哥政府一直努力試圖改革能源和石油行業，但收效甚微，石油產量不斷下跌，并在2022年成為石油的凈進口國。

在國際石油市場上，近年來一直有一個神秘的傳說，即墨西哥政府直接出面參與國際石油市場的期貨對沖交易并且表現優秀。在簡要介紹墨西哥石油行業基本情況，以及我們梳理的來源于媒體報道有關墨西哥石油期貨對沖交易活動的主要內容之后，本文主要的篇幅，就是翻譯組織了哈維爾·布拉斯為彭博社撰寫的一篇介紹墨西哥政府參與石油期貨對沖交易歷史的文章，這一篇文章詳細地介紹了這個被稱為華爾街最大秘密的石油交易活動，讓我們看到高度僵化、壟斷的墨西哥石油行業的背后還有高度市場化的另一面，更有助于我們從另一層面去理解國際石油市場的神秘和復雜。

(資料圖片僅供參考)

墨西哥已成為石油凈進口國

根據英國能源研究所2023年版《世界能源統計評論》的數據，2022年，墨西哥的石油產量為194.4萬桶/天，石油消費量為209.8萬桶/天。這樣，自20世紀70年代中期之后以來首次，石油消費量大于產量，墨西哥成為石油的凈進口國。

墨西哥是拉丁美洲石油開發最早的國家之一，20世紀20年代初是僅次于美國的世界第二大石油生產國。1937年3月18日，墨西哥總統拉薩羅·卡德納斯宣布將石油業收歸國有，成立了墨西哥國家石油公司（Pemex），全面控制國內的油氣生產、煉油化工及加油站等業務，從而使墨西哥成為世界石油開發史上第一個將石油資源收歸國有并獨立自主經營的國家。墨西哥國家石油公司，發展成為世界第七大石油公司。能源產業收歸國有后，墨西哥政府的財政收入大幅度增加，加之一系列的經濟改革，出現了持續30多年經濟的快速增長，被后世稱之為“墨西哥奇跡”。

從20世紀90年代初開始至2008年，是墨西哥石油行業的黃金時代。1991年，墨西哥石油產量突破每天300萬桶，達到310萬桶/天，自此之后，石油產量不斷增加，2004年達到383萬桶/天，為歷史最高水平。此后，墨西哥的石油產量不斷下跌，2009年跌破每天300萬桶的水平，下降到297.8萬桶/天；2019年又跌破每天200萬桶，下降到192.1萬桶/天，2022年略有增長，為194.4萬桶。

墨西哥國家石油公司，在墨西哥石油行業中處于絕對的壟斷地位，占墨西哥石油產量90%以上。多年里，墨西哥國家石油公司一直扮演著雙重的角色，既是一家石油公司，又被墨西哥政府賦予行業的管理職能，是名副其實的政企合一企業。2013年12月，墨西哥開始了能源行業的市場化改革，修改了憲法等法律中的若干條款，改變了原有的油氣開采、生產模式，以及許可證、生產分成、利潤分成以及服務合同等，解除了墨西哥國家石油公司長達70多年的壟斷地位，允許國外資本、私人資本進入能源行業。

洛佩斯·奧夫拉多爾于2018年底就任墨西哥總統后，2019年墨西哥宣布了油氣行業新的改革思路和目標，計劃到2025年將原油產量恢復到240萬桶/日，即上一輪改革前的水平。但是，從實際的效果看，多年的改革收效甚微，墨西哥的石油產量不斷下降，墨西哥國家石油公司的債務不斷增加，已累計達1070億美元，是世界上負債最多的能源公司之一。

由于地理位置等多方面的原因，墨西哥與美國互為最大的能源貿易伙伴，墨西哥的原油大量出口美國，從美國進口大量的成品油和天然氣。根據美國能源信息署的數據，2022年，墨西哥每天向美國出口53.6萬桶原油，從美國進口170萬桶/天成品油和57億立方英尺/天的天然氣，兩國之間的能源貿易額高達819億美元，為歷史最高水平。

墨西哥石油期貨對沖交易的基本情況

根據媒體的有關報道，以下，為我們梳理的墨西哥政府參與國際石油市場期貨對沖交易活動的主要內容：

墨西哥政府參與的國際石油市場期貨對沖交易，有兩個需要特別關注的名詞：一是“莊園交易”（Hacienda Hedge），指的就是墨西哥政府參與的國際石油市場期貨對沖交易活動，行業中已成為專有的名詞；二是“莊園里的男人”（the men from Hacienda），指的是墨西哥政府參與這一交易的具體工作人員，主要來自墨西哥財政部、央行等三家政府機構和墨西哥國家石油公司，人數約為12人左右。

從交易開始的時間上看，墨西哥政府首次進入市場，開展石油期貨對沖交易的是在1990年，當時由于伊拉克入侵科威特，引發了國際石油價格的大幅度上漲。

從交易的時間段上看，一段為每年的5月至8月開展，也有極少數的是在1月和2月份開展交易的。

從數量上看，每一年度墨西哥期貨對沖的石油數量，為2億至3億桶，目前的最高記錄是2007年，賣出了4.35億桶。

從交易的金額看，年度墨西哥政府購買約10億美元左右的對沖。

對沖交易中，墨西哥政府選擇的是看跌的期權。例如，2018年，墨西哥對2019年的石油價格，以每桶55美元的價格，對沖了12.3億美元的看跌期權。

從交易對手看，高盛是最早、也是最主要的墨西哥政府石油期貨對沖交易的對家，巴克萊、摩根士丹利、德意志銀行、花旗集團、匯豐銀行和法國巴黎銀行等金融機構后也參與。最新的對家，除了上述金融機構之外，還發展到殼牌這樣的石油企業的貿易機構。

從品種上看，最早交易的是美國西德克薩斯中質原油（WTI），目前改變為以墨西哥的瑪雅原油為主，對沖交易包括占總價格80%至90%的瑪雅原油，以及布倫特原油。

從交易的結果看，墨西哥政府的表現較為優秀，也賺取了一定的利潤。2020年，面對新冠疫情爆發后國際石油價格的暴跌，墨西哥政府以13.7億美元的對沖，鎖定了每桶49美元的油價，保護了當年墨西哥的石油收入，使得政府全年的預算沒有受到嚴重的沖擊；2015年，墨西哥對沖交易的利潤高達64億美元，是贏利最多的一年，2020年贏利35億美元（也有媒體報道，2022年墨西哥政府石油期貨對沖的贏利為25億美元）。

彭博社根據墨西哥政府的數據估算，在截止2020年的過去20年里，墨西哥政府花了151億美元購買看跌期權，賺了165億美元。

雖然最早開始于1990年，不過，當前墨西哥石油期貨對沖交易活動，成型于2005年，此后一直持續參與對沖交易活動。根據有關媒體材料的不完全統計，2017年之后對沖交易的主要信息如下：

2018年，墨西哥政府對沖交易的金額為12.5億美元，鎖定的油價為每桶46美元。

2019年，墨西哥政府對沖交易的金額為12.3億美元，鎖定的油價為每桶55美元。

2020年，墨西哥政府對沖的金額為13.7億美元，鎖定的油價為每桶49美元。

2021年，墨西哥政府對沖的金額為10億美元；2022年，墨西哥政府對沖的金額為25億美元，鎖定的油價為每桶60至65美元。

據“墨西哥每日郵報”2022年10月13日的消息，2022年度的交易是2022年10月中旬開展的，時間涵蓋到2023年上半年，鎖定的油價為每桶75美元。

截至本文刊發的2023年7月27日，未見有媒體報道，墨西哥政府有關2023年度石油期貨對沖交易的消息。

為支持石油期貨對沖交易，墨西哥有專門的立法，每年度的預算中都保有一定的額度，為對沖交易留有空間。據估算，對沖交易是墨西哥政府財政收入的主要來源之一，約占墨西哥年度GDP的4%。

本文討論的石油期貨對沖交易，指的是墨西哥政府參與的，由墨西哥財政部和央行等出面的交易活動，墨西哥國家石油公司也開展自己的對沖交易，規模較小，本文中沒有涉及。

除墨西哥外，從目前能夠獲得的公開資料看，1993年，厄瓜多爾嘗試過石油期貨的對沖交易；2020年前后的三年里，埃及也參與了石油期貨對沖，購買的是看漲的期權，期間2020年底為保護2021年的油價，購買的合約數量較大。

此外，根據媒體的報道，中東部分產油國，如卡塔爾，以及俄羅斯政府可能討論過是否參考此類的交易活動，但截至目前，未見真正參與交易的公開信息。

揭開華爾街最大石油交易的秘密歷史

以下，是我們完整翻譯和組織的哈維爾·布拉斯（Javier Blas），為彭博社撰寫的有關墨西哥參與國際石油市場期貨對沖交易的文章—“揭開華爾街最大石油交易的秘密歷史”（Uncovering the Secret History of Wall Street’s Largest Oil Trade），文章發表了2017年4月4日，詳細介紹到這一交易的由來，以及截至2017年初的交易情況。

這些人一如既往地擠在同一間一樓的會議室里，只是這一次他們決定把一年一度的石油賭注押得比以往任何時候都更大、更大膽。來自三個墨西哥政府部門和墨西哥國家石油公司的不到12名代表，正準備進行一場瘋狂的反向交易。如果成功了，利潤將是巨大的。如果他們錯了呢？他們會白花一筆錢的。

大約七個月前，也就是2008年1月初，石油價格有史以來第一次接近每桶100美元。到當月月底，油價回落至90美元以下，但隨后在2月初，油價開始飆升。美國基準西德克薩斯中質原油（WTI）每個月都創下新高，103.05美元、111.80美元、119.93美元、135.09美元、143.67美元，直到7月初，最終達到每桶147.27美元。包括中國和巴西在內的新興經濟體看似永無止境的需求，在最興奮的交易員中激起了每桶200美元油價的瘋狂討論。即使是那些看空的人也相當地樂觀，他們認為會出現回調，但不會崩盤。

然而，2008年7月22日，就在石油價格達到歷史最高點的11天后，這一小群墨西哥人聚集在墨西哥財政部富麗堂皇的大樓，討論他們截然不同的看法。這座宮殿位于首都巨大的主廣場—憲法廣場上，幾個世紀前就建在征服者埃爾南·科特斯家的地方。在主入口周圍的墻上，巨大的迭戈·里維拉壁畫描繪了這個國家的歷史。

當他們被稱為“莊園里的男人”回到辦公桌前時，他們的任務是通過與華爾街銀行的交易，鎖定或對沖墨西哥的石油收入。幾分鐘之內，他們就開始向巴克萊、高盛、摩根士丹利和德意志銀行的石油交易部門發送信息。他們的指示是，購買“看跌”期權，即合約賦予他們以預先確定的未來價格（每桶66.50美元至87美元）出售石油的權利。接受訂單的銀行從未見過這么大的石油交易，這些期權的總價為15億美元。

從休斯頓到紐約再到倫敦，銀行家們爭分奪秒地完成這筆巨額交易。交易的數字達到3.3億桶，足以滿足荷蘭每年的石油進口量。當時正在大舉進軍大宗商品行業的巴克萊銀行，購買了2.2億桶原油。高盛緊隨其后，購買了8500萬桶。

押注油價即將崩盤，是一項大膽的賭注，而這筆交易背后的人，擁有諸如“財政計劃總干事”等不起眼頭銜的公務員們，使其更加引人注目。利潤豐厚的石油行業，是一個以慷慨的薪酬而聞名的行業，這些政府雇員可能是收入最低的。然而，事實證明，“莊園里的男人”，盡管有時房間里也有女人們，但他們仍然這樣稱呼自己，在預測油價崩盤方面是有先見之明的。

“這是所有銀行每年都在等待的交易。它太大了，可以決定他們一年的成敗。”

當時，所有人都知道世界正滑向金融危機，但由于墨西哥與美國有著良好的金融和政治關系，墨西哥很可能對事態會變得多么糟糕有特別的洞察力。更重要的是，作為世界上最大的石油出口國之一，墨西哥通常比對沖基金更了解市場的走向。2008年，這些信息讓在場的人相信，全球石油供應遠遠超過了全球的需求。

果然，隨著銀行在5個月的時間里執行這筆交易，油價在大蕭條以來最嚴重的金融災難中暴跌。2009年的平均油價低于55美元/桶，遠低于70美元的期權均價。

杰拉爾多·羅德里格斯（Gerardo Rodriguez）表示，這一巨大的主權石油對沖背后成功的關鍵，是“迅速、非常迅速”地采取行動。當時作為墨西哥財政和公共信貸部副部長，羅德里格斯是房間里的人之一，他現在是貝萊德股份有限公司（BlackRock Inc.）的董事總經理。他說：“在夏天開始的時候，我們看到金融危機正在迅速蔓延。”“盡管如此，油價仍然很高。甚至還在攀升。我們告訴自己：‘我們需要保險，我們需要利用150美元的油價。’”

2009年12月，參與交易的四家投資銀行將賭注收益匯回墨西哥。追蹤國有國家金融銀行第420127號賬戶資金的官方記錄顯示，墨西哥賺了：5084873500美元。

石油對沖并不罕見。航空公司這樣做是為了防止價格上漲，美國頁巖油生產商依靠它們來鎖定收入。但沒有任何交易，能與墨西哥的年度“莊園對沖”相提并論。咨詢公司Energex Partners創始人、摩根士丹利前石油交易全球主管戈蘭·特拉普表示：“墨西哥是最大的年度石油交易。”在過去的10年里，對沖基金的名義價值總計達到1630億美元。大宗商品基金Matilda資本管理的創始人、荷蘭皇家殼牌和嘉能可的前高級交易員理查德?富勒頓表示：“這是所有銀行每年都在等待的交易。”“它太大了，可以決定他們一年的成敗。”

盡管這筆交易規模大、影響大、費用高昂，但即使是在能源行業或華爾街，也很少有人對此了解。令人痛心的是，這個世界第12大石油生產國及其銀行家將該計劃保密，以防止其他人，即貿易公司和對沖基金，搶先處理墨西哥的訂單。墨西哥央行的兩位高級官員，哈維爾·杜克勞德和杰拉爾多·加西亞，在2012年為國際貨幣基金組織撰寫的一份報告中寫道：“將其可見性降至最低，極為重要。”

這是一個鮮有人知的故事，關于墨西哥如何早在1990年，就建立起迅速成為世界上最大、最隱蔽的石油交易。“彭博市場”通過對數十位現任和前任政府官員、交易員、經紀人、銀行家和顧問的采訪，以及對數千頁以前未報道文件的審查，揭開了“莊園對沖”的秘密歷史，其中一些文件是通過美國和墨西哥的信息自由法規要求獲得的。盡管一些人同意公開談論這筆交易，但也有人要求匿名，因為他們討論的是一項機密的政府項目。

墨西哥的石油對沖具有真正的經濟意義。直到最近，該國約三分之一的收入依賴石油，這使其面臨著繁榮和蕭條價格周期的危險。根據現任和前任政府官員的說法，對沖的主要目的不是增加國家的金庫，而是保護聯邦預算免受油價波動的影響。

更為重要的是，關注墨西哥的國際貨幣基金組織駐華盛頓高級經濟學家法比安·巴倫西亞表示，這是一項財政上負責任的舉措，可以降低國家的借貸成本。他說：“對沖意味著，墨西哥的主權債務減少了約30個基點。”1998年至2009年，擔任墨西哥央行行長的吉列爾莫·奧爾蒂斯說，對沖就像購買保險，“你購買它是希望自己不需要它。”

就墨西哥而言，它在石油交易方面展現了華爾街式的魔力，它通常通過對沖來賺錢，有時會賺很多錢，比如2008-2009年。2001年至2017年，墨西哥盈利24億美元，其對沖基金獲得141億美元的收益，并向銀行和經紀人支付117億美元的費用。（銀行還有一個額外的動機：他們可以通過創建自己的交易來賺錢，這些交易與對沖本身相關但獨立。）

到目前為止，墨西哥已經設法規避了這種規模交易所固有的一些明顯的風險。世界銀行高級官員喬治·理查森，在談到大規模對沖時說：“如果你錯了，這是一個嚴重的政治問題。”“支付保費而不是建一家新醫院，值得嗎？”

如果說最近的結果有什么不同的話，那就是墨西哥政府看起來特別好。該國2015年的收入為64億美元，2016年為27億美元，2017年的結果仍未揭曉。去年夏天，墨西哥以每桶38美元的底價，買入了略高于10億美元的看跌期權。如果油價保持在目前的水平，徘徊在每桶50美元左右，“莊園里的男人”就賺不到錢，但如果平均價格降至每桶38美元以下，他們就會開始賺錢。我們要到12月才能知道結果。

1990年，在薩達姆?侯賽因入侵科威特并使石油資源豐富的中東陷入危機之后，墨西哥首次對石油進行了對沖。不久，聯合國就對伊拉克和科威特的原油實施禁運，市場上減少了約10%的全球原油供應。油價從當年6月每桶15.06美元的低點，飆升至10月的41.15美元。

墨西哥財政部從這些快速上漲的價格中獲益，但卡洛斯·薩利納斯·德戈塔里政府也意識到，隨著美國經濟降溫和布什總統準備戰爭，這種繁榮不會持續下去。據墨西哥現任石油部副部長阿爾多·弗洛雷斯·基羅加說：“使用這種金融工具的想法起源于20世紀80年代，當時墨西哥正在尋求穩定其財政狀況。”特別是，墨西哥政府未能預料到1985年至1986年的石油危機，當時沙特阿拉伯的石油大量涌入市場，油價暴跌。到1990年，華盛頓可以通過動用美國的戰略石油儲備，來給油價踩剎車的可能性越來越大。

為了確保墨西哥不會再次受到無法控制的力量的影響，薩利納斯政府決定押注油價下跌，并聘請了高盛。高盛傳奇的內部大宗商品部門杰潤公司（J. Aron & Co.，也有稱J·阿朗公司）的能源交易主管、后起之星斯蒂芬·塞姆利茨（Stephen Semlitz）和高盛聯席董事長，后來成為美國財政部長的羅伯特·愛德華·魯賓（Robert Edward Rubin），在幫助墨西哥在1991年前幾個月將油價鎖定在每桶17美元的過程中發揮了重要作用。這筆交易奏效了:當年，墨西哥基準的瑪雅原油價格跌至每桶9.75美元的低點。盡管在海灣戰爭中的對沖方面取得了一定的成功，但由于油價保持相對的穩定，此后多年里墨西哥沒有再這樣做。

然而，在20世紀90年代末，當亞洲經濟危機削弱石油需求時，墨西哥再次措手不及，當時歐佩克成員國正大規模地提高產量，試圖獲得更多的市場份額。結果，油價暴跌。1998年12月，墨西哥以每桶5.68美元的低價，向美國一家煉油廠出售原油。墨西哥不是石油輸出國組織的成員國，它沒有預料到這場危機，也沒有采取對沖措施。用商人們的話來說，這個國家一絲不掛！

這段經歷，給墨西哥一代政府官員留下了創傷，他們決定再也不能讓自己暴露在這樣的環境中。現代墨西哥的石油對沖，就這樣開始了。21世紀初，立法者通過了一項法律，允許有足夠的預算靈活性，來適應這些交易。2001年，墨西哥試探性地展示了一下自己，在看跌期權上只花了2.173億美元，與后來每年大約10億美元的支出相比，這只是一個零頭。2003年和2004年，隨著油價的上漲，墨西哥根本沒有選擇對沖。(墨西哥政府拒絕就本文置評。)

據幾位知情官員透露，該戰略于2005年成形。自那以后，墨西哥每年都進行套期保值，沒有中斷。后來成為墨西哥央行行長的奧古斯汀·卡斯滕斯（Agustín Carstens），在2009年以51億美元巨額支出進行對沖時，擔任墨西哥的財政部長。一些墨西哥的政府官員，還將每年的石油對沖稱之為“奧古斯蒂亞尼對沖”（the Agustínian hedge）。

21世紀初，已經被稱為“華爾街煉油廠”的高盛和摩根士丹利，繼續向石油領域擴張。了解這些交易的銀行家表示，“莊園對沖”成為他們業務中特別重要的一部分。對十年前促成的交易，高盛保持著特別嚴格的控制。根據墨西哥政府的文件，就在2010年，高盛處理了該交易中的56.5%。

在高額費用和參與這樣一筆聲望很高交易的誘惑下，其他銀行，諸如巴克萊銀行、德意志銀行、摩根大通，也開始涉足其中。根據政府文件，墨西哥此后進一步擴大了網絡，招募了花旗集團、匯豐銀行和法國巴黎銀行等機構。在2017年的交易中，墨西哥首次達成了銀行業以外的交易，聘請了荷蘭皇家殼牌公司的交易部門。

在最近的年度對沖中，墨西哥使用了四到六個交易對手。參與該交易的現任和前任銀行家表示，每家銀行每年的利潤為3000萬至8000萬美元。“墨西哥對沖交易，是銀行石油業務中極為重要的一部分”，跟蹤投資公司的分析公司聯合發展有限公司（Coalition Development Ltd.）研究主管喬治·庫茲涅佐夫表示。在過去十年中，墨西哥平均每年花費10億美元進行對沖，但隨著越來越多的機構加入其中，銀行在這一豐厚蛋糕上的份額越來越小。

據知情人士透露，對一些銀行家來說，這筆交易的整體盈利能力掩蓋了一次性巨額虧損的危險。庫茲涅佐夫表示：“多年來，對沖交易在銀行中的聲譽好壞參半。”“你可能會有很大的損失。”政府文件顯示，一些過去或現在都是石油市場活躍參與者的銀行，從未接觸過墨西哥的交易，包括法國興業銀行、瑞銀和瑞士信貸，摩根士丹利曾多次決定不參與。（報道中提到的所有銀行均拒絕置評。）

此外，美國在全球金融危機后實施的法規也帶來了復雜性。在2008年之前，銀行將對沖風險保留在內部數周甚至數月，慢慢地將其轉移給其他客戶，而無需進入更廣泛的石油期貨市場。例如，墨西哥政府以外的一位客戶表示，一家尋求價格上漲保護的航空公司，可能會與“莊園對沖”的對家做對手。

2008年之后，游戲規則開始改變。沃爾克法則（Volcker Rule），就是一個例子，該規則禁止銀行進行某些投機性的投資，該規定于2015年7月生效。它對風險的限制，迫使銀行迅速將對沖交易從賬面上清除。銀行這樣做的一種方法，是在期貨市場進行對沖：它們可能自己進行對沖的另一邊，實際上是出售石油和成品油混合的期貨。

墨西哥政府非常擔心沃爾克法則，因此，在2012年10月派遣了一個官員小組到華盛頓游說美國財政部、美聯儲和其他機構。“彭博市場”看到的一份墨西哥報告辯稱，實際上，銀行需要能夠更長時間地承受風險，“墨西哥油價對沖計劃的規模和特點，要求掉期交易商在較長時間內承擔重大的大宗商品風險，以向市場提供流動性。”

對銀行來說，對沖風險的能力至關重要。考慮到風險敞口，如果對沖執行不力，市場對銀行不利，銀行可能會面臨損失，這可能會侵蝕他們的大部分年度利潤。以2009年為例：墨西哥在那一年賺了51億美元，但在油價暴跌的高峰期，按市值計算的對沖價值（相當于銀行最終可能向墨西哥財政部支付的金額）是巨大的，根據墨西哥央行經濟學家杜克勞德和加西亞的報告：“接近100億美元”。他們寫道：“對沖計劃的執行具有挑戰性，因此，必須特別注意選擇交易對手方。”

雖然這種情況并不經常發生，但銀行家們表示，2009年的付款，突顯了如果銀行自己的對沖措施效果不佳，對銀行潛在影響的規模。當年，巴克萊銀行向墨西哥支付了約31億美元，相當于其稅前調整利潤的三分之一以上；高盛，13億美元；德意志銀行4.05億美元，摩根士丹利1.28億美元。

直到2009年，墨西哥政府都沒有披露任何關于“莊園對沖”的信息。從那以后，它的做法是盡可能少地披露。銀行呢?他們從不公開承認自己參與了此類交易。不過，盡管墨西哥政府努力隱瞞其巨額的對沖交易，但從立法機構年度審計厚厚的報告中，還是可以了解到這筆交易如何運作的詳細歷史。這份長達數千頁的報告，揭示了墨西哥目前的做法，是購買所謂的“亞洲式”看跌期權，這使得該國可以對沖平均價格，而不是像“美式”期權那樣對沖合約到期時的價格。

雖然墨西哥政府每年都進行對沖，但它不會在同一時間進入市場。根據審計報告，墨西哥最早在5月開始購買期權，最晚在8月開始購買。早些年，墨西哥鎖定了西德克薩斯中質原油（WTI）的價格，但這引起了麻煩，因為WTI與墨西哥主要原油出口等級瑪雅原油的價格關系不斷變化。如今，為了避免不同基準的價格變化，對沖包括通常占總價格80%至90%的瑪雅原油，以及作為世界油價基準的布倫特原油的組合。

審計報告，證實了墨西哥在石油市場上精明交易的聲譽，以及保持交易沉默的強烈愿望，沒有哪一年能像2007年那樣表現出這些特征，2007年是墨西哥獲得51億美元利潤大交易的前一年。“莊園里的男人”，從2007年初開始，在6月18日的一周內對沖了500萬桶石油。隨著油價未能下跌，墨西哥慢慢站穩了腳跟，在接下來的三周內售出了1.85億桶石油。7月下旬，隨著價格的快速上漲，墨西哥全力以赴，一周內售出了1億桶石油。拋售浪潮導致價格暴跌10%，墨西哥立即從市場上消失，沉寂了三個星期。這些“莊園里的男人”直到8月底才回來，因為價格再次上漲，很快在10天內又賣出了8500萬桶。當年，墨西哥共售出4.35億桶石油，成交68筆。高盛處理了這些訂單的大部分，總計2.5億桶。

審計還披露了石油交易商長期以來一直懷疑的事情：墨西哥不只是在夏季交易，它至少在冬天出現過一次。2013年夏天，墨西哥像往常一樣買入看跌期權，確保了每桶81美元的價格。但與往常不同的是，該國在2014年1月和2月重新進入市場，以每桶85美元的價格重組了協議。

墨西哥官員辯稱，每年12月1日至11月30日的對沖不會影響價格。然而，正在或曾經參與該交易的銀行家，以及密切關注該交易的石油交易員表示，墨西哥的對沖實際上擾亂了市場。當墨西哥銀行家出售期貨以保護自己時，這種情況肯定會發生，這給油價帶來了下行的壓力。僅僅因為它的規模，這種對沖交易就是市場謠言、閑聊和波動的源泉，特別是當墨西哥對沖和市場價格下跌的時候，就像2008年和2014年一樣。

盡管墨西哥取得了成功，但沒有其他石油生產國效仿墨西哥，采取類似的大規模對沖行動。據知情人士透露，包括卡塔爾和俄羅斯在內的幾個國家，曾差點通過摩根士丹利和高盛實施一項大型對沖計劃，但它們在最后一刻放棄了。

對于中東的大型石油生產商來說，對沖似乎是他們最想避免的頭痛問題。由于人口較少，收入巨大，他們反而自我保險，積累石油美元儲備，并在繁榮時期通過向龐大的主權財富基金注資來儲蓄。例如，自2014年底以來，沙特阿拉伯已從其外匯儲備中，使用了約2000億美元來度過一段低油價的時期。

較貧窮的產油國沒有這種奢侈，這時石油對沖可能看起來很有吸引力。作為歐佩克最小的成員國，厄瓜多爾是一個石油對沖出錯如何引發政治風暴的研究案例。1993年初，基多決定通過一系列相對復雜的交易來鎖定油價，其中包括與高盛旗下的杰潤公司共同策劃的看跌期權和掉期交易。

厄瓜多爾獲得了當年全年每桶14.88美元的最低價，向高盛支付了1200萬美元的費用。但是，如果價格上漲，這筆交易將使該國面臨支付更多費用的風險。令政府吃驚的是，油價確實朝著這個方向上漲，平均每桶15.85美元。結果，厄瓜多爾不僅損失了1200萬美元的看跌期權，而且還不得不為掉期向高盛額外支付600萬美元。

根據國際貨幣基金組織對該交易的審查，總統西斯托·阿方索·杜蘭-巴連·科多韋斯的政治反對派，抨擊“國家的巨大損失”，厄瓜多爾立法者任命了一個特別委員會來調查涉及該對沖交易幾名官員的腐敗指控（調查小組的結論是沒有不當行為）。厄瓜多爾的錯誤，很可能是將對沖視為一種賭注，而不是一種保險政策。

墨西哥的對沖從未引發任何真正后果的政治反彈，但這并不意味著這種樂趣可以永遠持續下去。石油不再像過去那樣，是墨西哥成敗攸關的收入來源。去年，它只占政府總收入的17%。盡管國內需求在攀升，但石油產量仍在下降，從而減少了石油凈出口，也因此減少了對沖交易的規模。

在對沖交易的鼎盛時期，墨西哥賣出了逾4.5億桶的遠期石油，今年的銷量只有2.5億桶。盡管一年一度的大賭注，給這個擁有1.22億人口的國家帶來了穩定的預算，但太陽可能正在落山，不管落得多么緩慢，落在對沖和啟動對沖的“莊園里的男人”們的身上。

作為拉丁美洲石油和能源行業形勢系列文章的第9篇，不同于過往嚴肅的學術類文章，本文是一篇趣味性和知識性的文章，在介紹墨西哥石油行業的概況之后，重點介紹了墨西哥政府參與的國際石油市場期貨對沖交易活動的情況。政府出面，直接下場，參與國際石油市場的期貨交易，也即人們通常所稱的“賭博”，墨西哥政府是當今世界上最大的一家。我們認為，作為一個擁有豐富石油資源的主權國家政府，冒如此巨大的市場風險去賺這么點蠅頭小利，還不如沉下心來，痛下決心，徹底開展國內能源和石油行業的改革，激發市場活力，盡快扭轉石油產量不斷下跌的勢頭，努力提高石油產量，增加石油收入，造福自己的國民，這才是政府應該做的工作！

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