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2015-2017年天廣中茂通過連續籌劃重組事項、溢價收購標的資產，使公司的消防主業轉向消防、園林、食用菌三大主業并舉的業務矩陣，期間股價累計漲幅達204%。

2018年2月2日，天廣中茂因子公司中茂園林洽談并擬簽署重大合同，向深交所申請停牌。3月13日，公司稱終止收購裕灌農業100%股權事項，調整重組方案，自股票復牌后，股價連續七個交易日一字跌停，跌幅達67.78%。

天廣中茂股價一路“高歌猛進”之后，為何急劇回調?新浪財經分析發現，天廣中茂眼花繚亂資本運作背后，存在大股東減持，二股東占用上市公司資金以及業績基本面出現“虛胖”等情況。這些因素的存在或可能是其股價急劇回調的真實原因。

重組與高送轉兩大利好“配合”背后：大股東套現12億

天廣中茂在2015年底完成了收購中茂園林及中茂生物的交易事項，新增發行股份實現上市。 2016年1月18日，天廣中茂實際控制人陳秀玉向董事會提交了關于2015年度利潤分配預案的提議及承諾。陳秀玉提議利潤分配預案為：全體股東每10股派發現金股利0.50元;進行資本公積金轉增股本，每10股轉增10股;進行未分配利潤送紅股，每10股送紅股2股。2016年4月26日，公司審議獲得通過該利潤“高送轉”分配方案。

值得一提的是，陳秀玉提出2015年利潤分配預案不久，就發布計劃減持公告，計劃以大宗交易或協議轉讓等方式減持公司股份不超過 4200 萬股(占公司總股本比例不超過5.93%)。2016年5月12日，陳秀玉通過大宗交易方式減持了7550萬股股份，占當時公司總股本比例的4.85%，套現5.86億元;2016年5月18日，陳秀玉再次通過大宗交易方式減持239萬股股份，占公司總股本比例0.15%，套現2127萬;2016年5月25日，陳秀玉通過大宗交易方式完成了該月內的第三次減持，占公司總股本比例0.37%，套現5424萬元。

經過新浪財經梳理發現，大股東的2016年5月“精準減持”前有兩大利好“鋪墊”。第一重利好是，天廣中茂2015年年底順利完成中茂園林與中茂生物的收購，2016年起開始并表;第二重利好是大股東推出高送轉方案并獲得通過。據不完全統計，2016年4月初天廣中茂披露2015年度權益分派方案至2016年5月底陳秀玉完成減持，天廣中茂的股價從4.5元漲至7元上下，兩個月內股價漲幅接近56%。

歷史股價走勢：

在實控人2016年5月頻繁減持后，2017年7月15日，深交所出具關注函詢問第一大股東陳秀玉及其一致行動人未來 12 個月內是否有繼續減持的計劃，大股東表明未有在12個月內減持公司股票的計劃。但新浪財經翻閱歷史公告發現，2017 年 3 月 22 日天廣中茂分別收到第一大股東陳秀玉及一致行動人陳文團先生《關于減持公司股份計劃的告知函》，而且，在大股東減持計劃前一天，天廣中茂發布《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金預案》公告，擬發行股份及支付現金購買神農菇業與裕灌農業，交易對價約26億。2017年11月至2017年12月，陳秀玉一致行動人陳文團通過集中競價與大宗交易等方式實現11次減持，總共減持套現約5.2億元。

綜上所述，可以看出，在公司完成中茂園林與中茂生物資產重組后，同時于2016年拋出“高送轉”的利潤分配方案后，實控人陳秀玉隨即減持套現約6.5億;2017年3月，天廣中茂披露發行股份收購神農菇業和裕灌農業的重組預案后，陳秀玉及其一致行動人陳文團再次減持套現5.2億。據統計，這兩年中陳秀玉及一致行動人減持套現約11.7億。

董事長“掏空”上市公司：占用資金1.8億 質押率達99%

2016年11月11日，子公司中茂園林原實際控制人邱茂國占用中茂園林資金2，000萬元，于2016年11月29日償還;2016年11月15日，邱茂國占用中茂園林資金4，000萬元，于2016年11月29日償還;2016年12月1日，邱茂國占用中茂園林資金6，000萬元，于2016年12月29日償還;2017年1月3日，邱茂國占用中茂園林資金6，000萬元，于2017年3月31日償還。所占用資金均在報表披露前期償還。邱茂國(持股14.75%)于2016年11月至2017年3月期間發生多筆對你公司全資子公司廣州中茂園林建設工程有限公司的非經營性資金占用，累計金額1.8億元，未對上述非經營性資金占用事項履行臨時報告的信息披露義務。

2017年8月24，根據《股票上市規則(2014年修訂)》第17.2條和第17.3條的規定，深交所作出如下處分決定： 一、對天廣中茂股份有限公司給予通報批評的處分; 二、對天廣中茂股份有限公司股東邱茂國給予通報批評的處分; 三、對天廣中茂股份有限公司董事長邱茂期、天廣中茂股份有限公司董事兼廣州中茂園林建設工程有限公司時任財務總監程加兵給予通報批評的處分。

通報批評處分：

3月28日，公司第二大股東邱茂國及其一致行動人邱茂期所質押的部分公司股份已觸及平倉線，面臨被強制平倉的風險。邱茂國持股占公司總股本的比例為14.75%，其中處于質押狀態的股份占總股本14.73%，質押率達到99.85%。截至2018年3月27日，公司股票收盤價為5.90元/股，邱茂國質押的260，265，782股股份已觸及平倉線，占其所持公司股份的比例為70.80%，占公司總股本的比例為10.44%。邱茂國的一致行動人邱茂期持有公司89，315，868股股份，占公司總股本的比例為3.58%，其中處于質押狀態的股份為88，700，000股，占公司總股本的比例為3.56%，質押率達到99.31%。邱茂期質押的24，000，000股公司股份已觸及平倉線，占其所持公司股份的比例為26.87%，占公司總股本的比例為0.96%。值得一提的是，董事長及股東邱茂國及邱茂期所持公司全部股份被司法凍結及輪候凍結系由邱茂國資金緊張陷民間借貸糾紛引起、債權人向有關法院申請財產保全凍結了邱茂國及邱茂期所持公司全部股份。

復盤財務基本面：13億商譽未減值 業績或存虛增

2016年，上市公司營業收入24.2億，同比增長250.50%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤4.2億元，同比增長300.10%。2017年度，公司實現合并報表營業收入35.2億元，同比增長45.12%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤6億元，同比增長44.37%。2018年第一季度，上市公司實現營業收入4億元，同比增長6.49%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5400萬元，同比增長0.28%。但是新浪財經翻閱現金流量表發現，其營業收入增長與現金流嚴重背離。2015年經營活動凈現金流為7000萬，而2016年凈現金流為-3.8億，2017年凈現金流為-5.6億。隨著天廣中茂營業收入的增長，其經營活動現金流反而越緊張。這種背離說明其盈利質量不是很好。

（一）高企的應收與存貨 業績或存虛增

2017年營收為2015年的5倍，增加28億，可以說并入中茂園林與中茂生物資產后期業績大增。但是，伴隨著業績大增應收賬款與存貨也高企。應收賬款相比2015年凈增加近9億，存貨相比2015年凈增加25億，兩者之和為34億，增長額超過營收增長額。值得一提的是，2017年報告期內，一年以內應收賬面值與存貨“建造合同形成的已完工未結算資產”新增之和占營業收入之比達71%，說明業績增長主要是紙上富貴。那業績是否虛胖?可以分別從應收賬款的壞賬計提比例及存貨中建造合同形成的已完工未結算資產去分析判斷。

首先壞賬計提。在2017年報告期內，最大收入主要來自園林板塊，收入占比超過72%。根據其歷年年報數據可以判斷，其一年以上應收賬款的增長主要來自園林板塊業務，因為其工程回款滯后于工程進度。新浪財經在同行對比其2-3年壞賬計提比例發現，其園林板塊該時間段的壞賬計提比例明顯低于同行。嶺南園林2-3年的壞賬計提比例在20%、30%，棕櫚股份2-3年壞賬計提比例為20%，但是天廣中茂2-3年園林工程的計提比例為15%。該比例顯然低于這兩家同行，這或說明該業績存在虛增。截至2017年期末，2-3年的應收賬款賬面值為1.69億。

園林板塊壞賬計提比例：

其次建造合同形成的已完工未結算資產。公司根據已完成的工作量占合同預計總工作量的比例確認完工進度。對于當期未完成的施工合同，在資產負債表日，按照合同預計總收入乘以完工進度扣除以前年度已確認的收入，作為當期合同收入。按照會計準則，已結算部分則會計入應收賬款或銀行存款等科目，同時確認收入，未結算部分確認收入則在“建造合同形成的已完工未結算資產”中體現。“已完工未結算”實質是未來的應收款，應可以簡單得把看成是應收賬款。通常而言，已完工未結算金額越大，利潤的現金含量越低。業內人士表示，建造合同兩個地方容易人為調節利潤，其一是完工百分比是人為操控因素較大，其二是可以通過延遲結算不計入應收從而減少壞賬計提(存貨減值準備除特殊情況通常相對較小)。截至2017年期末，“建造合同形成的已完工未結算資產”賬面值為35億元，較2016年新增了逾15億元，較2015年新增了25億元。值得一提的是，大額的一年以上應收款及完工未結算的存貨一旦發生大額減值將會對未來業績產生很大影響。

（二）可疑的客商關系

從客戶情況看，2017年，公司對前五大客戶依賴度較高，營業收入占比從2016年的67.48%上升至75.02%。目前，公司園林綠化業務的下游客戶主要為小型、地方房地產開發商及基礎建設投資商等，其中廣西北流市鼎泰投資有限公司占比最高，為30.27%，交易金額約為7.2億元，其2017年還存在稅費欠繳問題。整體看公司客戶質量一般，或將存在一定回款風險。2018年第一季度，公司前五大客戶集中度進一步提高至86.62%。

從供應商看，2017年，公司前五大供應商采購金額合計4.47億元，占采購總額的比例為25.35%。其中第一大供應商為新增供應商廣州天慶建筑勞務有限公司，天廣中茂對其采購金額為1.79億元。但是新浪財經通過天眼查信息發現，該公司2016年12月22日才剛剛營業。進一步查閱該公司2017年年報信息發現，該公司2017年從業人員僅為5人。但是新浪財經對比其第三大供應商廣州譽特建筑勞務分包有限公司，天廣中茂2017年對其采購金額為6500萬元，2016年采購金額為2600萬元。但是廣州譽特建筑勞務分包有限公司2016年公示的從業人員為1769人(2017年未公示)。同樣是主業建筑勞務公司，但是廣州天慶建筑勞務有限公司1.79億元的訂單從業人數僅有5人實在令人費解。

（三）13億商譽不減值或埋雷

2017年報告期末公司商譽余額為13.2億，已計提減值準備金額0元，賬面凈值為13.2億，系公司收購中茂園林、中茂生物、嘉田農業所形成。公司收購中茂園林產生商譽金額3.7億元，收購中茂生物產生商譽金額9.2億，收購嘉田農業產生商譽金額2500萬。

根據公司與重大資產重組交易對手方邱茂國于2015年6月30日簽署了利潤補償協議，邱茂國承諾中茂生物在 2015 年、2016 年、2017 年、2018 年實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤數分別不低于 8，000 萬元、1.5億元、1.8億元和2億元;中茂園林在 2015 年、2016 年、2017 年、2018 年實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤數分別不低于1.45億元1.8億元、2億元和2.2億元。

其中中茂園林完成了2017年度業績承諾，中茂生物2017年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為1.46億元，與《利潤補償協議》中約定的業績承諾1.8億元相差3300萬元。中茂生物 2015 年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為 7400 萬元，與《利潤補償協議》中約定的業績承諾8000萬元相差400萬元。

中茂生物兩年業績未達標商譽不減值的理由是，根據業績承諾補償義務條件觸發是在利潤補償期間，中茂園林和中茂生物累計實現凈利潤合計數低于累計承諾凈利潤13.5億元。即通過業績捆綁使得其規避了業績未達標不減值之嫌。雖然中茂園林連續兩年超額完成業績承諾，但是前文已經分析其業績增長主要得益于應收賬款與存貨成倍增加，即其業績完成現金含量極低。值得注意的是，如未來中茂園林、中茂生物、福建嘉田農業開發有限公司經營狀況不佳，則公司存在商譽減值的風險，對公司未來業績埋下地雷。

（四）5.5億元擔?；虼鎮鶆诊L險

截至2017年末，天廣中茂為子公司廣州中茂園林建設工程有限公司的累計擔保5.5億元。公司評級被下調、大股東正在籌劃控制權轉讓、第二大股東及其一致行動人所持公司股份質押觸及平倉線面臨被強制平倉的風險且全部被司法凍結及輪候凍結等情形，不排除債權人認定主債權違約而宣布主債權提前到期并要求公司承擔連帶清償責任的情形，公司短期內在資產未變現的情況下不具備代償任何一筆主債權的能力，若發生上述情況，如果公司不能加速回款或自行籌集資金償還主債權，那公司將存流動性債務危機。

值得一提的是，在其經營活動現金流緊張的情況下，公司還一直逆勢收購，曾披露其收購神農菇業及裕灌農業的交易預案，對神農菇業溢價率達到720%;對裕灌農業溢價率達到245%。2018年3月13日，天廣中茂修改其草案，停止裕灌農業收購僅收購神農菇業。新浪財經發現業績承諾遠超其標的資產財務歷史業績表現水平，其中2015年該標的資產利潤為出現負數。(阿甘/平)

關鍵詞： 天廣 股東 背后